Under 2025 gav Wall Street stående ovationer till Circle. Stablecoin-utgivaren bakom USDC genomförde en av årets mest spektakulära börsintroduktioner. Efter att ha noterats till 31 USD under tickern CRCL, rusade aktien till över 83 USD under sin första handelsdag, en fenomenal uppgång på 168 %. Detta var en kometartad framgång för ett företag vars namn är oskiljaktigt förknippat med tokeniseringen av dollarn.
För Circle kändes denna IPO som en kröning. Efter den misslyckade SPAC-fusionen 2022 fokuserade företaget åter på sitt kärnuppdrag: att göra USDC till hörnstenen i reglerad finans på blockchain.
Uppdraget slutfört: med 78.000 millones tokens i omlopp, en marknadsandel på 29 %, rigorös transparens och reserver som helt backas upp av amerikanska statsskuldväxlar, har USDC blivit världens näst största stablecoin efter Tether - men ledande när det gäller regelefterlevnad.
CoinGlass
Under de senaste månaderna har dock Circles aktie backat, först tyngd av nedgången på kryptomarknaden sedan oktober, och därefter av förnyad osäkerhet förra veckan gällande regleringen av stablecoins.
Drar det ihop sig till problem?
Förra veckans katalysator var cirkulationen av ett utkast till text relaterad till "CLARITY Act": en kompromiss som syftar till att förhindra kryptoaktörer (plattformar, mäklare, anslutna enheter...) från att erbjuda avkastning på stablecoin-saldon, och att stänga ner strukturer som "funktionellt" replikerar bankränta.
För att förstå problematiken måste vi gå tillbaka till grunderna: när du sätter in pengar i en bank låter banken dem inte ligga overksamma. Den kan använda dem för att låna ut, köpa säkra tillgångar eller placera dem i kortfristiga investeringar. I utbyte mot de intäkter den tjänar på dessa pengar kan den föra över en liten del till dig som ränta. Detta är principen för ett räntebärande konto: du håller dina pengar tillgängliga och får en avkastning utan att behöva investera aktivt.
I Frankrike är till exempel Caisse des dépôts (CDC) det organ som centraliserar och förvaltar det reglerade sparandet för franska medborgare. Faktum är att 100 % av insättningarna på Livret A-konton inte stannar i bankvalven. "Endast" 40,5 % stannar kvar i bankernas balansomslutning under strikta regler: detta finansierar deras lån (bostäder, företagsfinansiering), samtidigt som likviditet bibehålls för uttag. Resterande 59,5 % går till Caisse des dépôts (CDC). Av dessa 59,5 % används hälften till långfristiga lån (sociala bostäder, stadspolitik) och den andra hälften till finansiella investeringar (främst statsobligationer och en del i aktier).
Storleksmässigt förvaltar Caisse cirka 400.000 millones EUR av reglerat franskt sparande insatt på Livret A-, LDDS- och LEP-konton.
När vi återvänder till den ränta som betalas av banker är det just detta som tillsynsmyndigheter vill undvika i stablecoin-världen. För om en kryptoplattform säger till dig: "Håll bara denna stablecoin hos oss och tjäna 3 % eller 4 % per år", börjar det ur en ekonomisk synvinkel likna mindre en enkel stablecoin och mer en kvasisparprodukt, mycket lik en räntebärande bankinsättning.
Två nyanser framträder i den amerikanska lagtexten
För det första: detta är ett arbetsutkast, fortfarande föremål för ändringar, vars lagstiftningsprocess ännu inte är slutförd.
För det andra: kärnan i debatten är inte förekomsten av stablecoins, utan gränsdragningen mellan en betalnings-stablecoin och ett kvasisparkonto. Med andra ord: kan man erbjuda en stabil, räntebärande monetär produkt utan att vara en bank? Denna fråga har "hållit gisslan" framstegen för texten, till den grad att Vita huset tvingats sammanföra banker och kryptoföretag... utan att nå en överenskommelse.
I denna strid är bankernas argument följande: om stablecoins blir ett räntebärande alternativ till insättningar, kan bankernas finansieringsbas - insättningarna - dräneras, till nackdel för kreditgivning och potentiellt den finansiella stabiliteten. Enligt Bank of Americas VD Brian Moynihan skulle upp till flera billones USD i insättningar kunna migrera till stablecoins om ränta kan betalas indirekt.
I grunden är denna debatt ett krig om marknadsstruktur: vem fångar "spreaden" på pengar? Banker, vars modell går ut på att betala låg ränta på insättningar och låna ut eller investera till en högre ränta, ser räntebärande stablecoins som en direkt konkurrent - en "portabel" penningmarknadsfond som kan användas för betalningar och inom krypto.
För att förstå varför en bestämmelse som riktar sig mot "avkastning" kan skaka CRCL, måste man titta på Circles ekonomiska motor. Först och främst konstaterar Circle i sina finansiella dokument: företaget tjänar pengar genom att samla in ränta och utdelningar på de tillgångar som hålls i reserv, avsedda att backa upp dess stablecoins.
Dessa reserver är till stor del strukturerade via ett penningmarknadsfondsinstrument: Circle anger att en stor del av USDC-reserverna hålls i "Circle Reserve Fund". Denna fond beskrivs som en statlig penningmarknadsfond (Rule 2a-7), bestående av mycket kortfristiga amerikanska statspapper, overnight repos och kontanter.
Circle.com
Idag lockar Coinbase, via sitt avtal med Circle, användare genom att berätta för dem att de kan få en avkastning genom att hålla USDC på plattformen, omkring 3,5 %. Problemet är att amerikanska myndigheter vill förhindra att en stablecoin liknar ett räntebärande bankkonto. Om lagen därför begränsar eller förbjuder denna typ av belöning, kan USDC bli mindre attraktivt för vissa användare.
Varför spelar detta roll för Circle? Eftersom det amerikanska företaget tjänar pengar indirekt genom volymen av USDC i omlopp: ju mer USDC som innehas av användare, desto större blir de tillhörande reserverna, och desto mer kan dessa reserver generera inkomster, särskilt med räntor. Så om de belöningar som erbjuds av plattformar som Coinbase lockar färre människor imorgon, kan tillväxten för USDC sakta ner, vilket också skulle tynga Circle.
Vad marknaden faktiskt har prisat in: två sammanflätade risker
Den första är en tillväxtrisk: om innehavsbelöningar blir olagliga eller för strikt reglerade, kan takten i USDC-expansionen avta, vilket mekaniskt skulle sakta ner ackumuleringen av reservtillgångar och därmed intäktspotentialen.
Den andra är en politisk risk: USA:s reglering av digitala tillgångar går framåt, men till priset av instabila kompromisser. CLARITY Act presenterar sig officiellt som ett försök att fastställa tydligare "spelregler" (fördelning av jurisdiktioner mellan US Securities and Exchange Commission/Commodity Futures Trading Commission, investerarskydd, bekämpning av olaglig finansiering, etc.). I praktiken visar episoden gällande stablecoin-avkastning att texten också kan bli ett sektoriellt slagfält, där varje kommatecken omfördelar vinster.
Under Donald Trumps administration behandlas kryptofrågan som ett strategiskt projekt, men den förblir fylld av ekonomiska intressekonflikter (banker mot plattformar, finansiell stabilitet mot konkurrens, "betalning" mot "förklädd insättning").
Så länge gränsen mellan en betalnings-stablecoin och en avkastningsprodukt förblir politiskt omstridd, kommer Circles värdering också att förbli omstridd - inte på grund av stabiliteten hos USDC vid en dollar, utan på grund av banan för dess adoption och ekonomin hos de mellanhänder som levererar den till allmänheten.
