Howard påminner oss om att investerarna i början av 2000-talet upplevde två stora bubblor: TMT-bubblan (tech-media-telecom) och subprime-bubblan. Dotcom-bubblan sprack i början av 2000-talet och följdes av subprime-bubblan, som ledde till riskfylld utlåning och stora förluster. Dessa händelser gjorde investerarna försiktiga med potentiella bubblor.

Idag undrar många om S&P 500 befinner sig i en bubbla, särskilt med de "magnifika sju": Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta och Tesla. Dessa sju jättar dominerar S&P 500 och står för cirka 32-33% av dess kapitalisering, dubbelt så mycket som för fem år sedan. Detta är en nivå som inte setts sedan TMT-bubblan 2000. Dessutom står amerikanska aktier för mer än 70 procent av MSCI World-indexet, vilket är rekord sedan 1970. I sitt senaste memo ställer Howard på goda grunder frågan: står vi inför en ny bubbla?

Han förklarar att termen "bubbla" är väl etablerad i den finansiella vokabulären. För honom är en bubbla inte bara en uppgång i aktiekurserna. Snarare är det en period av irrationellt överflöd när investerare avgudar vissa tillgångar, övertygade om att de inte kan misslyckas. Rädslan för att missa en möjlighet, eller "FOMO", driver människor att köpa till varje pris. Marks påpekar att denna mentalitet är ett tydligt tecken på en bubbla. Han föredrar en psykologisk diagnos för att identifiera dessa perioder, snarare än att enbart förlita sig på siffror. En bubbla bildas ofta i tre steg: efter en krasch, när ekonomin förbättras och slutligen när alla tror att de goda nyheterna kommer att vara för evigt. Marks påpekar att det är investerarnas psykologi som räknas, inte bara ekonomiska händelser. En bubbla kännetecknas av ett massivt deltagande, även av dem som inte är finansiella experter.

Som H.M. förklarar är finansiella bubblor ofta födda ur nyhetens behag. Han påpekar att investerare lockas av tanken att "den här gången är det annorlunda". Kända bubblor är bland annat Nifty Fifty på 60-talet, hårddiskföretagen på 80-talet och internetaktierna på 90-talet. Historiskt sett har höga värderingar ofta ifrågasatts av experter, men nyheter är inget undantag. Investerare förförs av mediefigurers framgångar och få vågar kritisera denna eufori. Marks liknar det vid Kejsarens nya kläder, där ingen vågar säga sanningen av rädsla för att framstå som dum. Följden blir att många föredrar att följa strömmen och njuta av vinsterna, även om de är baserade på en illusion.

Howard Marks började sin karriär 1969 på First National City Bank, numera känt som Citi. Vid den tiden investerade banken mycket i "Nifty Fifty", en grupp aktier i stora amerikanska tillväxtföretag. Dessa företag sågs som ofelbara och deras aktier köptes till orimliga priser.

Det fanns tre skäl till denna vurm: ekonomisk tillväxt under efterkrigstiden, innovation inom viktiga sektorer och framväxten av "tillväxtaktier". Bubblan sprack dock och de som investerade i Nifty Fifty förlorade mer än 90% av sitt kapital på fem år. Marknaden halverades 1973-74, vilket avslöjade att aktierna var övervärderade. Denna erfarenhet lärde Marks att priset som betalas är avgörande och att ingen tillgång är immun mot övervärdering.

Howard Marks har genomlevt flera finansiella bubblor, ofta orsakade av missförstådda eller övervärderade innovationer. Ny teknik är lätt att attrahera, men i kristider blir bristerna uppenbara. Även innovativa företag kan bli omsprungna av konkurrenter eller nyare teknik. På 90-talet exploderade innovationerna och med dem entusiasmen för Internet. Internetrelaterade aktier nådde rekordhöga nivåer, men många förlorade i värde när bubblan sprack. Investerare överskattar ofta potentialen i nya företag, vilket leder till överdrivna värderingar. Utan historik baseras värderingarna på spekulationer. Investerare har ibland en "lottomentalitet" och satsar på att nystartade företag ska lyckas på ett osannolikt sätt. Detta underblåser spekulationsbubblor där optimismen väger tyngre än försiktigheten.

Historiskt sett har S&P 500 handlats till cirka 16 gånger årsvinsten, jämfört med 30 gånger nuvarande vinst. I tider av bubblor kan aktier säljas långt över denna multipel, som Nifty Fifty på 1960-talet. Idag handlas S&P 500-ledare som Nvidia till höga multiplar, men inte lika extrema, särskilt med tanke på deras exceptionella fundamenta.

Källa: Zonebourse

Vi får dock inte glömma den cykliska karaktären hos vissa av dessa företag. Trots den spektakulära ökningen av Nvidias EPS (vinst per aktie) mellan 2023 och 2024 - från 0,17 USD till 1,19 USD - är bolaget fortfarande en cyklisk aktie (trots sin växande mjukvaruverksamhet). Detta bekräftas av nedgångarna under de senaste åren (-56% 2018, -66% 2022).

Det verkar som om investerarna satsar på lång livslängd och fortsatt tillväxt för dessa företag, trots de risker som är förknippade med teknisk innovation och konkurrens. Många tidigare marknadsstjärnor har dock försvunnit från S&P 500, ofta på grund av fusioner snarare än konkurser.

Howard M. konstaterar att under bubblor behandlar investerarna de ledande bolagen som om de skulle dominera på obestämd tid, vilket inte alltid är fallet. Bubblor uppstår ofta till följd av tekniska eller finansiella innovationer och kan sprida sig till hela marknader. Under 1990-talet gynnades S&P 500 av sjunkande räntor och entusiasm för aktier, med en genomsnittlig årlig avkastning på över 20%. Denna eufori ledde dock till en övervärdering av aktier, vilket följdes av ett fall i S&P 500 mellan 2000 och 2002.

Källa: Zonebourse

På senare tid har S&P 500 haft två år med kraftiga uppgångar (+24,23% 2023 och +23,31% 2024). Enligt honom inkluderar nuvarande tecken fortsatt optimism, höga värderingar och en vurm för AI.

Marks presenterade ett JP Morgan-diagram som visar förhållandet mellan S&P 500:s pris/vinstkvot och avkastning under tio år, från 1988 till 2014. Han noterade att högre initiala värderingar i allmänhet leder till lägre avkastning. För närvarande ligger förhållandet mellan pris och vinst i den övre decilen, vilket kan indikera en blygsam framtida avkastning på mellan +2% och -2%.

Källa: JP Morgan

Flera storbanker har prognostiserat liknande avkastningar, däribland Goldman Sachs som förutspår en avkastning på 3 procent i årstakt under det kommande decenniet, vilket min kollega Xavier Delmas förklarar i den här videon:

Ett bevis på att det pris som betalas för en investering, även en långsiktig sådan, är viktigt. Om den framtida tillväxten blir en besvikelse kan både värderingsmultiplar och vinstprognoser korrigeras samtidigt, vilket leder till ett kraftigt fall och ökad volatilitet. Marknaden kan lika gärna gå sidledes ett tag för att absorbera den krävande värderingen. Framtiden får utvisa om nuvarande värderingar är motiverade, men oddsen talar för försiktighet.